薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）
摘要
一般公共预算收入维持扩张态势，但税收增速小幅走弱、非税增速回升。广义财政收入保持增长，5月广义财政收入同比增长2.5%，增速较上月回升0.5个百分点。1-5月全国一般公共预算收入累计同比增长4.0%，增幅较1-4月提高0.5个百分点。从当月看，5月一般公共预算收入同比增速略降0.1个百分点至6.6%，其中税收同比回落1.4个百分点至6.8%，非税大幅回升10.8个百分点至5.6%。
主要税种同比增速悉数下滑。分税种来看，5月国内增值税同比增长7.9%，增速较上月回落1.5个百分点；个人所得税同比增长12.4%，增速较上月大幅回落8.8个百分点；企业所得税同比增长3.3%，增速较上月下降4.9个百分点，与工业生产边际走弱有关；国内消费税同比下降2.0%，增速由正转负，较上月下滑3.3个百分点。地产相关税种延续弱势，与土地和房地产市场的低迷一致。证券交易印花税大幅增长145.9%，反映资本市场交投活跃。
政府性基金收入仍处深度负增长，但边际有所改善。1-5月全国政府性基金预算收入同比下降19.2%，降幅较1-4月扩大0.3个百分点；5月单月同比下降20.3%，降幅较4月有所收窄。其中，国有土地使用权出让收入同比下降35.8%，降幅较4月扩大1个百分点，仍处低位，直接压制政府性基金整体表现。5月政府性基金支出当月同比下降11.5%，降幅较4月收窄9.3个百分点。
广义财政支出延续负增，但降幅有所收窄，民生相关支出保持韧性、基建相关支出明显下滑。5月广义财政支出下降3.9%，降幅较4月收窄3.4个百分点。5月当月全国一般公共预算支出同比下降1.6%，降幅较4月有所收窄。分项来看，民生类支出相对稳健，教育、卫生健康、社保相关支出增速边际改善，其中教育支出同比微降0.5%、卫生健康支出增长10.7%、社会保障和就业支出增长1.3%；而基建相关支出明显走低，节能环保支出同比下降19.1%、农林水支出下降15.7%、城乡社区事务支出下降9.8%、交通运输支出下降5.0%。此外，科学技术支出同比增长13.0%，新动能领域高速增长。
本周美元指数表现强劲，人民币小幅贬值。由于美联储加息预期升温，美元指数在突破100关口后持续走强，6月25日，美元指数报101.42。短期来看，美联储加息预期、美欧基本面差异等因素仍将对美元形成支撑，美元指数仍有韧性。
风险提示
国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。
报告正文
一、国内热点概览
国内外热点数据及事件：
一般公共预算收入维持扩张态势，但税收增速小幅走弱、非税增速回升。广义财政收入保持增长，5月广义财政收入同比增长2.5%，增速较上月回升0.5个百分点。1-5月全国一般公共预算收入累计同比增长4.0%，增幅较1-4月提高0.5个百分点；其中税收收入同比增长4.4%，增幅较1-4月提高0.5个百分点，非税收入同比增长2.2%，增幅较1-4月提高0.6个百分点。从当月看，5月一般公共预算收入同比增速略降0.1个百分点至6.6%，其中税收同比回落1.4个百分点至6.8%，非税大幅回升10.8个百分点至5.6%。
主要税种同比增速悉数下滑。分税种来看，5月国内增值税同比增长7.9%，增速较上月回落1.5个百分点；个人所得税同比增长12.4%，增速较上月大幅回落8.8个百分点；企业所得税同比增长3.3%，增速较上月下降4.9个百分点，与工业生产边际走弱有关；国内消费税同比下降2.0%，增速由正转负，较上月下滑3.3个百分点。地产相关税种延续弱势，与土地和房地产市场的低迷一致。证券交易印花税大幅增长145.9%，反映资本市场交投活跃。
政府性基金收入仍处深度负增长，但边际有所改善。1-5月全国政府性基金预算收入同比下降19.2%，降幅较1-4月扩大0.3个百分点；5月单月同比下降20.3%，降幅较4月有所收窄。其中，国有土地使用权出让收入同比下降35.8%，降幅较4月扩大1个百分点，仍处低位，直接压制政府性基金整体表现。5月政府性基金支出当月同比下降11.5%，降幅较4月收窄9.3个百分点。
广义财政支出延续负增，但降幅有所收窄，结构上民生相关支出保持韧性、基建相关支出明显下滑。5月广义财政支出下降3.9%，降幅较4月收窄3.4个百分点。5月当月全国一般公共预算支出同比下降1.6%，降幅较4月有所收窄。分项来看，民生类支出相对稳健，教育、卫生健康、社保相关支出增速边际改善，其中教育支出同比微降0.5%、卫生健康支出增长10.7%、社会保障和就业支出增长1.3%；而基建相关支出明显走低，节能环保支出同比下降19.1%、农林水支出下降15.7%、城乡社区事务支出下降9.8%、交通运输支出下降5.0%。此外，科学技术支出同比增长13.0%，新动能领域高速增长。
整体来看，5月财政收入延续平稳增长、非税由负转正形成支撑，但税收边际回落、政府性基金与土地出让收入仍深度负增。广义财政支出承压，支出端“保民生、压基建”的结构特征突出。
二、人民币汇率回顾及展望
本周美元指数表现强劲，人民币小幅贬值。由于美联储加息预期升温，美元指数在突破100关口后持续走强，6月25日，美元指数报101.42。短期来看，美联储加息预期、美欧基本面差异等因素仍将对美元形成支撑，美元指数仍有韧性。
点阵图释放鹰派信号，半数委员预计今年将进行加息。此次点阵图显示，有1人认为2026年应加息3次，有5人认为2026年应加息2次，有3人认为2026年应加息1次，有8人认为2026年应维持利率不变，有1人认为2026年应降息1次。整体来看，支持2026年加息的人数大幅增加至9人，且有一人支持加息75个基点，支持降息的人数减少至1人。美联储主席沃什未提交经济预测摘要（SEP），因此尽管美联储19名委员，点阵图只有18个点。
议息声明篇幅大幅缩短，删除前瞻性指引内容，强调通胀使命。相比上次议息声明，本次声明在经济评估方面表述变化不大，但强调通胀使命。美联储表示，尽管部分归因于中东冲突的不确定性增加，但经济活动正在以稳健的速度扩张。生产力增长和资本投资强劲。就业增长与劳动力保持同步，失业率变化不大。相对于委员会2%的目标，通胀率仍然较高，部分反映出供应冲击推动了包括能源在内的某些行业的价格上涨。委员会将致力于实现价格稳定。此外，在利率声明中FOMC重申了保持银行体系充裕准备金的政策，这打消了市场对沃什短期大幅缩表的担忧。
美联储下调GDP和失业率预期，上调通胀预期。具体来看：2026年GDP增速预期从2.4%下修至2.2%，2028年从2.1%上修至2.2%。2026年的失业率预期从4.4%下修至4.3%，2027年和2028年预期持平。2026年PCE预期从2.7%上修至3.6%，2027年从2.2%上修至2.3%，2028年持平。2026年核心PCE预期从2.7%上修至3.3%，2027年从2.2%上修至2.5%，2028年从2%上修至2.1%。2026年联邦基金利率预期从3.4%上修至3.8%，2027年从3.1%上修至3.6%。
沃什推动美联储全方位改革，点阵图或将逐步废除。在新闻发布会上，沃什并未给出任何具体前瞻指引，其核心思路是降低市场对美联储指引的投机博弈，引导资产定价回归经济基本面数据。沃什宣布将成立5个改革工作组，包括美联储的沟通机制、美联储资产负债表政策、对现有数据来源的使用和依赖、转型时代的生产率与就业、美联储的通胀框架。沃什预计这些工作组将在接下来几周开始工作，其中大部分工作将在年底前结束。沃什表示到年底时会对美国央行的沟通方式进行一次审查，包括新闻发布会、“点阵图”、会议纪要等所有东西。
短期来看，美元指数受货币政策、相对增长等因素支撑，预计仍有韧性。一方面，短期内加息预期对美元形成重要支撑。另一方面，欧美经济基本面显著分化，为美元提供了“比较优势”。欧元区能源结构较为脆弱，对传统能源进口依赖度高，受能源价格波动冲击更大。同时，欧元区制造业景气度低于美国，经济复苏动能相对疲软。欧央行为抑制通胀被迫加息，欧元区经济基本面将进一步承压，中长期欧元走弱将被动推升美元指数走强。
人民币中枢有望逐步抬升。中国能源结构优势与制造业竞争力支撑贸易顺差持续扩大，企业盈利改善增强人民币资产吸引力，叠加中美关系边际改善带来信心修复，共同构成了人民币在双向波动中继续升值的多维支撑。在外部不确定性加大的背景下，人民币大概率呈现双向波动态势，中枢逐步抬升。
三、国内数据高频观察
新动能托底工业生产，产业转型提速增效。5月国内工业生产提速回暖，规上工业增加值同比4.5%，增速较上月抬升，环比同步小幅扩张，1-5月累计增速维持5.4%，工业供给端韧性持续释放。行业结构分化是核心特征，电力热力行业受益迎峰度夏需求增速领跑，制造业增速贴合整体工业水平，采矿业增速相对偏弱。增长核心驱动力集中于高端产业，装备制造、高技术制造增速大幅领先工业均值，且增速环比进一步加快，3D打印设备、锂电池、工业机器人等智能化、绿色化产品产量高增，印证新质生产力成为工业增长核心支柱。盈利层面形成正向支撑，1-4月工业企业利润总额同比增长18.2%，量价同步改善带动企业盈利修复。预期端同样具备支撑，制造业PMI持平荣枯线，生产经营预期指数维持53.9%较高区间，企业对后续生产、订单保持乐观。综合来看，当前工业复苏呈现鲜明结构性特征，传统产业增长乏力、新旧动能增速差距持续拉大，高端制造、科创产业对冲传统行业下行压力，稳住工业大盘。盈利改善与企业乐观预期形成正向循环，但私营、外资企业复苏偏慢，内需不足仍是制约传统制造的核心短板。后续需持续加码技改、设备更新扶持政策，同时多措并举提振终端消费需求，缩小行业、主体间景气差距，推动工业均衡复苏。
现代服务蓄力上行，消费结构持续优化。5月国内服务业经济平稳扩容，现代服务业领跑增长，成为拉动内需、稳定经济大盘的核心力量，行业结构性增长特征十分突出。当月服务业生产指数同比增长4.4%，增速小幅抬升，1—5月累计保持稳健增长态势，规模以上服务业企业营收稳步修复。从行业结构来看，产业数字化、商务服务、金融及物流运输等现代服务业增速遥遥领先，高附加值的新兴服务产业持续发力，传统服务业稳步复苏，产业升级成效持续显现。服务业景气度保持扩张，5月服务业商务活动指数维持扩张区间，业务活动预期指数处于高位，铁路运输、电信服务、保险等行业维持高景气，企业对后续行业复苏信心充足。消费市场呈现明显分化格局，整体呈现“服务消费强、商品消费弱”的特征。1—5月服务零售额增速远超商品零售，线上消费活力充沛，网上服务零售增速显著高于实物零售，升级型服务消费需求持续释放。单月商品零售受节后效应拖累小幅回落，但餐饮消费保持正增长，基本生活、美妆服饰等升级类刚需商品销售稳步回暖，乡村消费韧性强于城镇。
基建托底投资大盘，创新投资提速蓄力转型。1—5月国内整体固定资产投资同比下行，但投资内部结构优化特征显著，基建与创新类投资形成稳定支撑，地产与传统制造持续拖累，新旧动能分化格局进一步凸显。基建投资同比增长0.6%，依托专项债、新型基础设施项目落地，对冲地产下行带来的投资缺口，成为稳投资的核心抓手。创新领域投入持续加码，知识产权产品投资增速升至9.3%，较前期进一步提速，叠加高技术产业投资增长4.5%，计算机、航空装备、信息服务等高精尖赛道投资大幅走高，反映企业加大研发、技术储备的长期布局，新质生产力培育持续提速。分板块来看，地产开发投资大幅下滑，商品房销售面积、销售额同步走弱，是拖累整体投资的核心因素；制造业投资小幅收缩，民间投资整体偏弱，剔除地产后降幅收窄，说明市场主体对传统领域扩张意愿不足。产业维度上，一产、二产微弱增长，三产受地产拖累明显走弱，5月单月投资环比回落，短期项目开工节奏有所放缓。综合来看，当前投资增长依靠基建兜底、创新投资引领，传统行业、民间资本、地产链条仍是明显短板。知识产权、高技术投资高增意味着投资重心逐步从硬件建设转向技术、研发等软性资产，产业升级逻辑清晰。后续需持续加大基建资金投放，配套政策激活民间投资意愿，缓解地产调整带来的下行压力，推动实体投资均衡修复。
就业韧性持续彰显，民生底盘稳固向好。5月国内就业形势整体平稳向好，失业率稳步回落，就业市场韧性持续凸显，民生保障底盘持续夯实。数据显示，5月全国城镇调查失业率降至5.1%，环比小幅回落，1至5月城镇调查失业率均值保持5.2%的合理区间，整体就业波动可控、走势稳健。同时31个核心大城市失业率同步下行，反映重点城市就业吸纳能力持续修复，就业市场整体景气度边际改善。从就业结构来看，外来户籍劳动力失业率低于本地户籍劳动力，体现服务业、新业态及城市用工岗位对外来务工人员的吸纳作用较强，劳动力跨区域流动就业活力充足。此外，企业就业人员周平均工作时长维持高位，表明企业生产经营节奏平稳，用工需求稳定释放，劳动力市场供需匹配度持续提升。整体而言，当前经济结构性修复持续带动就业回暖，新旧产业协同发力稳住就业基本盘。就业数据稳步改善，印证了国内经济复苏的持续性与稳定性，为后续消费复苏、经济持续回暖提供了坚实的民生支撑。
发展韧性持续彰显。5月份国民经济运行总体平稳，发展韧性持续彰显。但也要看到，外部形势更加复杂多变，国内供强需弱矛盾突出，部分企业经营压力较大，经济稳中向好的基础还需巩固。下阶段，要坚持稳中求进、提质增效，强化逆周期和跨周期调节，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
流动性方面，本周央行投放15428亿元，回笼7190亿元，净投放8238亿元。2026年6月18日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2480亿元7天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求。2026年6月17日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4203亿元7天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求。2026年6月16日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4495亿元7天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求。2026年6月15日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4250亿元7天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求。
四、当前主要政策梳理
政策节奏：从“定调部署”转向“靠前发力、加快落地”。4月政治局会议与2025年12月会议相比，最核心的变化是政策从“定方向、搭框架”转向“抓执行、快落地”，节奏明显前移、抓手更加具体。上一次会议的宏观政策表述停留在“实施更加积极有为的宏观政策”，更多是年度层面的方向性定调，强调财政与货币政策的协同方向；而本次会议则直接提出“用好用足宏观政策”，对财政、货币、汇率管理均给出明确执行要求。财政方面，明确“持续优化财政支出结构，兜牢基层‘三保’底线”，将政策重心下沉到基层运行保障，体现对财政资金使用效率与民生底线的双重重视。货币政策方面，表述升级为“增强前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”，从“合理充裕”向“充裕”微调，传递出维持市场流动性宽松、稳定资金面的信号；同时首次明确“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，强化汇率预期管理，降低外部冲击对国内市场的扰动。此外，新增“做好宏观政策取向一致性评估”，旨在强化跨部门协同，避免政策对冲或合成谬误，确保财政、货币、产业等政策形成合力。整体来看，政策已从“顶层设计阶段”进入“落地攻坚阶段”，节奏明显加快，对市场信心的提振作用更为直接。
重点领域：新增“强民生、稳市场、防拖欠”的针对性部署。本次会议在重点领域的部署更具问题导向，新增了一系列直击当前经济痛点的举措，体现了对民生、市场主体与预期管理的高度重视。民生与就业方面，首次明确提出“强化就业优先政策导向”，将就业摆在宏观政策更突出的位置；同时新增“稳定生猪等农产品价格、完善常态化帮扶机制、防止规模性返贫”，直指民生保障与物价稳定两大核心关切，通过稳定重要农产品供应、强化兜底帮扶，筑牢民生底线。风险化解方面，部署进一步细化、更具操作性：房地产领域从笼统的“防范化解风险”，升级为“努力稳定房地产市场、扎实推进城市更新”，在防风险之外增加了“稳市场、促更新”的积极导向；地方政府债务风险方面，强调“有序化解”，体现节奏与力度的平衡；新增“着力解决拖欠企业账款问题”，直接回应企业经营中反映强烈的痛点，有助于改善企业现金流、提振经营信心；同时明确“推动中小金融机构改革、稳定和增强资本市场信心”，通过深化金融改革与强化预期管理，稳定市场情绪。整体来看，本次会议对重点领域的部署，从“防风险”为主转向“稳预期、解难题、保民生”多管齐下，针对性与实效性显著增强。
产业与内需：从“新质生产力”到“AI+、全国统一大市场”的具象化推进。本次会议对产业升级与扩大内需的部署，从概念性表述转向具象化抓手，路径更清晰、重点更突出，体现了对“新质生产力”培育的深化。产业升级方面，首次提出“全面实施‘人工智能+’行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理”，将人工智能作为新质生产力的核心抓手，明确了产业升级的关键赛道；同时强调“保持制造业合理比重”，避免产业“脱实向虚”；并提出“纵深推进全国统一大市场建设，深入整治‘内卷式’竞争”，通过破除地方保护与行政壁垒，为制造业提质增效、公平竞争创造良好环境。内需扩大方面，部署进一步细化：消费端提出“深入挖掘内需潜力，扩大优质商品和服务供给，推动消费升级，深入实施服务业扩能提质行动”，从单纯“促消费”转向“扩供给+促升级+强服务”多维度发力；基建端则明确了“水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网”六大重点方向，推动“条件成熟的重大工程项目开工”，为基建投资划定清晰路线图。整体来看，产业与内需政策已从战略构想阶段进入具体实施阶段，通过明确的赛道与抓手，推动新质生产力与内需潜力加速释放。
整体判断：基于一季度“好于预期”的开局，政策更趋务实与平衡。本次会议的政策部署，是基于一季度经济“实现良好开局、主要指标增速回升”的现实背景，整体判断从“应对不确定性”转向“巩固向好态势”，政策取向更趋务实、平衡与精准。上一次会议处于2025年末，面对外部环境复杂多变、国内经济仍存下行压力的形势，政策重点是定调年度方向、强调“以高质量发展的确定性应对不确定性”，更侧重中长期战略部署；而本次会议在一季度经济数据好于预期、工业利润回升、新动能快速成长的基础上，更聚焦“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”四大目标，政策重心下沉到微观主体感受与市场信心修复，体现了对当前经济运行主要矛盾的精准把握。政策基调上，既保持了“稳中求进”的战略定力，又强化了对短期问题的回应力度，比如在扩大内需的同时强调“优化供给”，在推动产业升级的同时强调“整治内卷式竞争”，在化解风险的同时强调“稳定市场信心”，兼顾了稳增长与防风险、促发展与惠民生、扩内需与优供给的多重平衡。整体来看，本次会议的政策部署，是对一季度经济开局的积极回应，也是对后续经济工作的精准安排，既不急于“强刺激”，也不放松“稳增长”，体现了务实、理性、相机抉择的调控思路，为实现“十五五”良好开局奠定了坚实政策基础。
五、风险提示
1. 国内市场有效需求不足；
2. 政策落地效果不及预期；
3. 外部环境变化 。