《港湾商业观察》施子夫

6月末，开封清明上河园股份有限公司（以下简称，清明上河园）递表港交所获受理，独家保荐机构为招商证券国际。

近年来，沉浸式主题景区持续新增。除了在全球具有极强影响力的迪士尼、环球影城等度假景区，国风类、古镇类项目也吸引不少客群。清明上河园以宋文化加持，具备一定的演艺IP吸引力。不过为了维持客流竞争力，公司固有成本飙升也是难以回避的话题。此外，由于掏空自有资金分红，清明上河园的偿债能力一度紧张，流动性压力持续存在。公司在业务之外依然有不少痛点亟待解决。

科技部国家科技专家库专家、高级工程师周迪指出：从机遇看，文旅消费持续复苏，文化IP热度高，清明上河园依托《清明上河图》的强文化属性，年客流近千万，还有《大宋·东京梦华》这样的成熟演艺IP，具备打造文旅IP矩阵的基础，要是能把宋文化IP延伸到文创、数字藏品、线上体验等领域，能打开新的收入空间。但挑战也很突出，首先是单一园区的地理集中度风险，一旦遇到极端天气、公共卫生事件或旅游市场波动，收入会直接受冲击；其次是成本控制难，演艺项目和互动体验需要持续投入，人工、运营成本只会越来越高，要是提价又怕影响客流，形成“成本涨、利润降”的恶性循环；还有行业竞争激烈，河南本地就有云台山、银基文旅等对手，全国主题乐园也都在拼IP和体验，同质化风险大。

毫无疑问，清明上河园的IPO进程与后续发展，也会成为国内同类特色实景文旅企业的转型升级的重要参考样本。

七成以上收入来自销售门票，业绩增收不增利

清明上河园是位于河南省开封市的文化主题园区及旅游表演开发商与运营商。公司的业务以清明上河园为核心，该园是根据宋代画作《清明上河图》建造的全国5A级旅游景区。截至最后实际可行日期，清明上河园是开封市唯一一家全国5A级旅游景区，也是河南省唯一一家提供大型实景旅游演出的主题乐园。根据灼识咨询的数据，园区在2025年共接待约960万人次游客，位居全国所有单一主题园区第四位，位列河南省所有5A级旅游景区首位。

在往绩记录期间，清明上河园80%左右的收入来自园区运营，包含入场门票销售、租赁收入及餐饮及酒店服务。同时，公司另有约15%以上收入来自销售《大宋•东京梦华》的门票，约5%左右收入来自其他服务，包括旅游服务、产品销售、停车服务及管理服务所产生的收入。

凭借多元的产品与服务组合，清明上河园已建立起以宋文化为核心的主题园区运营体系。公司的园区运营涵盖多个维度，包括复原宋代古建筑、多种宋文化主题演出、互动式NPC角色扮演活动、主题酒店住宿、主题餐饮及餐秀表演，以及文创产品的设计与销售。

从2023年-2025年（以下简称，报告期内），园区运营贡献收入分别为5.28亿元、5.69亿元和5.83亿元，占当期收入的78.5%、76.8%和78.1%。最近三年，园区运营业务均占公司总收入的七成及以上，主营业务突出。

清明上河园的另一项主要收入来源为旗舰演出《大宋•东京梦华》的门票销售收入。报告期内，该业务产生收入分别为1.18亿元、1.26亿元和1.2亿元，分别占当期总收入的17.5%、17.0%和16.1%。

按照销售模式占比分析，清明上河园的入场门票和《大宋•东京梦华》演出门票主要依托门票直销、第三方渠道代销门票两种销售渠道。

2024年，清明上河园开设新景点，进一步发展自身的旅游服务业务。但同时，新问题也随之而来，清明上河园期内各项成本费用增速要明显快于当期收入增速，由此直接影响公司收入、毛利率、净利润等多项财务指标，公司的核心财务数据在期内出现恶化。

报告期内，公司实现收入分别为6.73亿元、7.42亿元和7.46亿元，毛利分别为4.55亿元、4.62亿元和3.86亿元，净利润分别为2.85亿元、2.78亿元和2.12亿元，毛利率分别为67.6%、62.3%和51.8%，净利率分别为42.4%、37.5%和28.5%。

盈利端压力突出。2024年、2025年，公司收入增速分别为10%、0.6%，毛利增速分别为1.54%、-16.45%，净利润增速分别为-2.46%、-23.74%。最近三年时间，公司毛利率合计下滑15.8个百分点，净利率合计下滑13.9个百分点，下滑较多。

清明上河园在招股书中指出：2024年净利润下滑主要因销售及营销开支增加，主要归因于服务费和员工福利支出的上升。2025年净利润同比下滑，主要原因是毛利下降，其主因是游客数量增加带动了相关运营成本上升，导致2025财年销售成本增加，同时推出并升级多个项目、丰富演出节目内容，以及销售和营销开支增加，其中服务费和员工福利支出增长尤为显著。

报告期各期，清明上河园的销售成本分别为2.18亿元、2.79亿元和3.6亿元，其中直接劳工成本分别为7979.7万元、1.06亿元和1.41亿元，占当期销售成本总额的36.6%、37.8%和39.1%；折旧及摊销分别为5783.9万元、7594.8万元和8714.2万元，占当期销售成本总额的26.5%、27.2%和24.2%；消耗品成本分别为3196.3万元、3607.9万元和5919.6万元，占当期销售成本总额的14.7%、12.9%和16.5%。

除了硬性的销售成本支出，清明上河园还有不低的经营支出。报告期内，公司实现销售及营销开支分别为3277.1万元、4029.8万元和4661.2万元，分别占当期总收入的4.9%、5.4%及6.2%；行政开支分别为3214.9万元、3663.5万元和3714.8万元，占比4.8%、4.9%及5.0%。期内，公司销售及营销开支、行政开支合计约占当期总收入的10%左右。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳表示，从公开数据来看，清明上河园的盈利下滑，主要是人力成本大幅上升所致，其为了打造沉浸式的文旅体验，每天投入超过400场次的表演和近300场次的NPC互动，演员薪酬、服务费同比增长翻倍，这是一个“门票型”景区向“内容型”景区转型的阵痛，在整个行业来看，增收不增利也是普遍现象，景区企业在转型过程中，势必需要在内容开发上进行投入，才能制造社交话题，提升客流量。

周迪则认为：公司为提升体验持续加码《清明上河·宋宴》等演艺项目、搞园区改造和NPC互动，直接劳工成本三年涨了近77%，服务费也从1640万元飙到4880万元，这些刚性支出不断侵蚀高毛利的门票业务，门票毛利率从近70%掉到不足50%；另一方面，公司2025年调整门票体系改单次入园为多日票、终身票，虽然短期客流冲到960万人次，但客单价和利润率被拉低，加上全部收入都靠开封一个园区，抗风险能力弱，任何波动都会直接影响盈利。

根据东方财富网显示，A股旅游及景区行业上市公司宋城演艺（300144.SZ）2025年实现收入为22.58亿元，同比下滑6.61%；归属净利润8.18亿元，同比下滑22.03%；黄山旅游（600054.SH）2025年实现收入21.09亿元，同比增长9.23%；归属净利润2.92亿元，同比下滑7.15%；祥源文旅（600576.SH）2025年营业收入为11.73亿元，同比增长34.71%；归属净利润1.14亿元，同比下滑21.98%。

2026年一季度，宋城演艺营业收入为5.34亿元，同比下滑5.29%；归属净利润2.11亿元，同比下滑15.06%；黄山旅游营业收入为4.17亿元，同比增长3.53%；归属净利润3463万元，同比下滑6.15%；祥源文旅为2.4亿元，同比增长10.76%；归属净利润1809万元，同比下滑37.35%。

不难发现，三家A股旅游龙头公司在最近一年左右时间内均遭遇不同程度的盈利压力。

三年分红8亿，清仓式引关注

除成本压力外，《大宋·东京梦华》作为仅次于入园门票的第二大收入来源，除了在业务层面支撑起公司的票务收入，也存在版权共有模式下的多重隐忧。

2007年6月11日，清明上河园与阳朔帅元科技发展有限公司（“阳朔文化”）签订合同，委托其设计并创作《大宋·东京梦华》。

根据该合同，除署名权和修改权外，清明上河园与阳朔文化共同拥有《大宋·东京梦华》的全部其他版权。合同还规定，公司对演出进行的任何修改或调整，须事先获得阳朔文化的同意。若阳朔文化拒绝同意修改或未能及时配合，公司更新及优化演出内容的能力可能受到影响，从而降低演出的吸引力和观众体验。一旦发生上述情况，公司的正常运营可能会受到干扰，业务及财务状况也可能受到不利影响。

除了盈利层面及核心IP风险的压力，近年来，清明上河园的贸易及其他应付款项也出现一定增长。

报告期各期末，公司的贸易及其他应付款项分别为1.41亿元、1.97亿元和1.94亿元，平均贸易应付款项周转天数分别为182天、155天和125天。

据了解，清明上河园账龄超过两年的贸易应付款项分别为800万元、240万元和1200万元。2024年至2025年期间，贸易及其他应付款项增幅主要归因于大型建筑项目的未付应付款项；由于这些款项需经过两阶段审核程序，导致结算周期延长，截至2025年末，部分已完工工程仍未结清。

其他财务数据方面，报告期各期末，清明上河园的存货分别为434.5万元、257.0万元和544.7万元；贸易及其他应收账款及预付款项分别为1119.7万元、734.9万元和843.0万元；合约负债分别为763.6万元、1087.3万元和2248.4万元。

由于业务运营及扩张计划需要大量资金，包括现金及现金等价物以及其他营运资金。期内，公司主要通过经营活动产生的现金及银行借款来满足资本支出和营运资金需求。

截至报告期各期末，清明上河园的经营活动产生的现金流量净额分别为3.39亿元、4.27亿元和3.64亿元，各期公司产生的借款分别为1.07亿元、1.17亿元和1.12亿元，期末现金及现金等价物分别为8793.8万元、3842.4万元和3994.4万元。

最近数据显示，截至2026年4月末，清明上河园的现金及现金等价物为1.79亿元，公司的账面资金较2025年末时有所回暖。

此次清明上河园冲击IPO，引起外界不少热议的是公司期内大手笔分红导致的流动性紧张问题。

2023年-2025年，清明上河园分别向股东宣派现金股利8000万元、4.42亿元和2.82亿元，三年时间公司合计现金分红8.04亿元。而这一数额要明显超过同期净利润的总和。过去三年时间，清明上河园的累计净利润为7.76亿元。

不仅如此，由于向股东派发股息也导致清明上河园面临严重的账面危机。报告期各期末，清明上河园分别录得流动负债净额1.58亿元、2.87亿元和3.53亿元。截至2026年4月末，公司录得流动负债净额为2.39亿元。

截至报告期各期末，清明上河园的流动比率分别为0.4倍、0.2倍和0.1倍，资产回报率分别为27.7%、26.7%和19.4%，股本回报率分别为64.2%、98.9%和100.4%。期内公司流动比率低于1且持续恶化。

周迪认为：公司“清仓式分红”导致现金流紧张，上市后要是不能优化分红政策、改善资金状况，再加上门票收入占比高、对政策依赖大，后续扩张和转型都会受限，只有把单一景区做成可复制的IP模式、找到新的盈利增长点，才能打开长期发展空间。

不可忽视的是，在IPO阶段，清明上河园存在的成本上涨、盈利走弱等核心挑战。此次IPO，公司计划将募集资金主要用于现有主题园区南面的扩建；全新大型室内演出项目的制作策划及相应室内剧院的建设；现有主要表演及园区内核心建筑的升级与翻新；拓展管理服务业务；一般经营资金及一般企业用途。

内控问题上，截至2025年末，清明上河园未为部分员工缴纳社会保险及住房公积金。报告期各期末，公司社会保险及住房公积金缴费缺口总额分别约为80万元、180万元和370万元，相关缺口分别占公司净利润的0.3%、0.7%及1.7%。根据过往记录期间社会保险及住房公积金的最低缴费基数计算，并计入因未按要求整改而可能产生的所有罚款，清明上河园可能面临的最高罚金金额约为人民币1890万元。（港湾财经出品）